Hoe de ECB ook zonder renteverhoging de inflatie afremt

Doorwerking van het monetaire beleid naar de economie en inflatie

De ECB beïnvloedt de inflatie door middel van haar beleidsrente. Dit is de rente die banken vergoed krijgen als ze geld bij de ECB aanhouden. De beleidsrente van de ECB lag lange tijd op een historisch laag niveau van -0,5%, maar is in reactie op de hard gestegen inflatie verhoogd naar het huidige niveau van 4%. Een aanpassing van de beleidsrente werkt door in de rest van de economie. Een hogere beleidsrente maakt het minder aantrekkelijk voor banken om geld uit te lenen. Willen bedrijven of burgers een lening, dan vraagt de bank een hogere rentevergoeding. Zo zijn rentes op bedrijfsleningen en hypotheken de afgelopen twee jaar aanzienlijk gestegen. De gemiddelde rente op een nieuwe hypotheek bedraagt nu bijvoorbeeld ruim 4%, terwijl dat eind 2021 nog minder dan 2% was.

Door deze hogere rentes neemt de kredietverlening aan bedrijven en huishoudens af. Ook wordt sparen aantrekkelijker. Als gevolg daarvan komt de economie in een lagere versnelling terecht, waardoor uiteindelijk de inflatie daalt. Dit zien we terug in de cijfers: de gemiddelde inflatie in het eurogebied piekte in het najaar van 2022 op een niveau van 10,6%, maar bedroeg afgelopen december nog maar 2,9%. Een deel van deze daling komt door lagere energiekosten. Maar we zien ook een daling in de kerninflatie, waarin snel veranderende elementen zoals die energiekosten – en ook de prijzen van voedingsmiddelen - niet meetellen.

Huidig renteniveau drukt nog steeds de inflatie

De inflatie is dus afgenomen, maar ligt nog steeds boven de doelstelling van 2%. Waarom verhoogt de ECB de rente dan niet verder totdat de inflatie daadwerkelijk terug is op 2%?

Ten eerste heeft de doorwerking van een renteverhoging in de economie wat tijd nodig. In het algemeen houden economen rekening met termijnen tot wel twee jaar voor het volledig doorwerken van het effect van een rentestap. Ten tweede kan de centrale bank de inflatie ook met een gelijkblijvende rente omlaag brengen. Uiteindelijk bepaalt namelijk het renteniveau, en niet de verandering van de rente, of de economie wordt afgeremd. Een manier om dit in kaart te brengen is te kijken naar het verschil tussen de beleidsrente en de zogenoemde ‘evenwichtsrente’. De evenwichtsrente is het niveau van de rente waarbij de economie niet wordt gestimuleerd, en ook niet wordt afgeremd, waardoor de inflatie stabiel blijft. Zolang de beleidsrente zich boven dit niveau bevindt, kun je dus zeggen dat het monetaire beleid verkrappend werkt. Dit betekent dat het beleid de inflatie drukt.

Het niveau van de evenwichtsrente is niet exact te meten en kan bovendien veranderen over de tijd. Met behulp van modellen kan wel een schatting worden gemaakt. Vanwege de onzekerheid die hiermee gepaard gaat, gebruiken centrale banken verschillende modellen, en kijken ze naar een bandbreedte van verschillende schattingen. Zoals te zien in Figuur 1, ligt de huidige beleidsrente van 4% ruim boven deze bandbreedte. Daarmee remt de rente de economie nog steeds af. Dit betekent dat het huidige renteniveau – ook al ligt het sinds september stabiel op 4% - toch bijdraagt aan een dalende inflatie. En aan een terugkeer naar de doelstelling van 2%.

Figuur 1 - De beleidsrente ligt ruim boven de evenwichtsrente

Bron: DNB, ECB, Reuters en New York Fed. Opmerking: De getoonde bandbreedte bestaat uit schattingen van de evenwichtsrente op basis van Holston, Laubach en Williams (2016), Brand, Goy en Lemke (2021), Goy en Iwasaki (2023) en de lange termijn verwachtingen van de euro short term rate (ESTR) van de ECB’s January 2024 Survey of Monetary Analysts. De beleidsrente betreft de Deposit Facility Rate (DFR). Marktverwachting is gebaseerd op de ESTR forward curve en aangepast voor de DFR-ESTR spread.

Overigens verkrapt de ECB het monetaire beleid niet alleen met de beleidsrente. De aankoopprogramma’s van de afgelopen jaren zorgden voor lagere rentes op leningen met langere looptijden. Momenteel bouwt de ECB haar balans weer af. Dit leidt, in isolatie beschouwd, tot het omgekeerde effect, namelijk hogere rentes op leningen met langere looptijden. Ook dit draagt bij aan het terugdringen van de inflatie.

In de toekomst lagere rentes verwacht

We verwachten op basis van ECB-voorspellingen dat de inflatie in de loop van 2025 terugkeert naar 2%. Naarmate de inflatie meer in lijn is met de doelstelling, neemt de noodzaak om verkrappend beleid te voeren af. Het is immers niet wenselijk dat de inflatie daalt tot onder de 2%. De ECB hanteert namelijk een symmetrische inflatiedoelstelling. Het doel is simpelweg 2% en afwijkingen erboven of eronder zijn even ongewenst. In de voorspellingen van de ECB is rekening gehouden met een geleidelijke daling van de rente, op basis van verwachtingen van financiële markten (zie Figuur 1). Uitgaande van deze voorspelling blijft het monetaire beleid nog wel een tijd verkrappend, en benadert de beleidsrente pas in 2025 de evenwichtsrente. Of de markten het bij het rechte eind hebben hangt af van de verdere ontwikkeling van de inflatie. Voor haar beslissingen in het rentebeleid kijkt de ECB namelijk per vergadering hoe de economie en inflatie zich ontwikkelen.