ECB kondigt nieuw transmissie-instrument aan in strijd tegen oplopende inflatie

Waarom is een dergelijk instrument noodzakelijk?

De ECB is verantwoordelijk voor het handhaven van prijsstabiliteit in het eurogebied. Om de inflatie te sturen, gebruikt de ECB instrumenten, zoals de beleidsrente. Als de ECB de beleidsrente aanpast, werkt dit via financiële markten en banken door in rentes die overheden, bedrijven en huishoudens betalen. Uiteindelijk beïnvloedt dit de economie en de inflatie. Deze doorwerking wordt de monetaire transmissie genoemd.

Deze week is de ECB begonnen met het verhogen van de beleidsrente. Het is belangrijk dat de transmissie hiervan tot op zekere hoogte gecontroleerd en in alle landen van het eurogebied vergelijkbaar is. Dit betekent niet dat alle rentes zich op exact dezelfde manier hoeven te ontwikkelen. Bij een stijgende risicovrije rente stijgen namelijk vaak ook risicopremies (de vergoeding die beleggers verlangen voor het aanhouden van risicovolle obligaties). Het is dus niet gek dat na een renteverhoging de staatsrente van een land met een hoge staatsschuld wat scherper stijgt dan bijvoorbeeld de Nederlandse rente. Wel is voor de ECB de mate waarin dit effect optreedt van belang. Het blijft doorgaans namelijk niet alleen bij een stijging van staatsrentes. Ook de rentes die bedrijven en huishoudens in dat land betalen bewegen vaak mee. Figuur 1 illustreert dit punt voor bijvoorbeeld Italië. Alle Italiaanse kapitaalmarktrentes reageerden scherper dan de Nederlandse evenknie na de monetaire ECB-vergadering van afgelopen juni, toen werd aangekondigd dat de rente een maand later omhoog zou gaan. Niet alleen de Italiaanse staatsrentes reageerden scherper, maar ook rentes die Italiaanse bedrijven en banken betalen voor hun (achtergestelde) schuld. Ook over een langere periode bestaat er een duidelijke correlatie tussen staats- en bedrijfsrentes in de diverse eurolanden (figuur 2).

Bron: Bloomberg. Linkerfiguur toont de reactie van Italiaanse en Nederlandse rentes rondom de monetaire ECB-vergadering in Amsterdam op 8-9 juni 2022. De bedrijfsrente-indices bevatten obligaties van verschillende bedrijven met verschillende ratings en een hoofdvestiging in het desbetreffende land. De financieringskosten van banken betreffen een gemiddelde rente op AT1-obligaties van de 5 à 6 grootste banken per land (looptijd van AT1-schuld is doorlopend). Rechterfiguur bevat de correlatie tussen bedrijfs- en staatsrentes per land. Een figuur geschoond voor bewegingen van de risicovrije (swap)rente vertoont een soortgelijk beeld. Coëfficiënt van de regressielijn is circa 0,65 en is een trendlijn o.b.v. alle waarnemingen van alle landen.

Tot op zekere hoogte is dit onvermijdelijk, en het gevolg van marktwerking. Er is echter een risico dat markten overreageren en dat de rentestijging wanordelijk en zelfversterkend wordt. De initiële stijging van de rente op staatsschuld kan in landen met hoge schulden leiden tot twijfel over de terugbetaalcapaciteit, een snelle verdere stijging van de rente, en zo verder. Zelfs als de initiële rentestijging passend was, kan de beweging doorschieten. Ook besmettingseffecten, waarbij rentestijgingen in diverse (kwetsbare) landen elkaar versterken, zijn niet uit te sluiten. Tegelijkertijd kan kapitaalinstroom naar veiligere landen (zoals Nederland en Duitsland) daar juist tot dalende rentes leiden. Een gevolg van dit alles is dat de ECB minder controle krijgt over de rentes die huishoudens, bedrijven en overheden in het eurogebied betalen, en zo minder goed de inflatie kan sturen.

Op dit moment loopt de inflatie wereldwijd hard op. Deze hoge inflatie gaat bovendien samen met economische en politieke onzekerheid rondom bijvoorbeeld gasleveringen en de oorlog in Oekraïne. Juist in deze situatie mag geen twijfel ontstaan aan de bereidheid van de ECB om de rente zo ver te verhogen als nodig is om inflatie terug naar 2% te krijgen. Zorgen over een te scheve doorwerking van het monetaire beleid, waarbij een significant deel van het eurogebied te maken zou krijgen met disproportioneel stijgende rentes, zouden wel tot die twijfel kunnen leiden. Dit is waarom de ECB juist nu heeft besloten tot de aankondiging van het TPI.

Hoe ziet het instrument er precies uit?

In het kort stelt het TPI de ECB in staat staatsobligaties te kopen van landen die te maken krijgen met scherpe rentebewegingen die niet gerechtvaardigd zijn door fundamentele economische factoren en die dusdanig van aard zijn dat de monetaire transmissie in gevaar komt. Indien noodzakelijk is het mogelijk dat het programma verbreed wordt naar bedrijfsobligaties. De omvang van eventuele aankopen hangt af van de ernst van de situatie, maar is niet bij voorbaat gelimiteerd. Wel zullen interventies tijdelijk zijn en eindigen wanneer de marktonrust bedaard is, óf als de Raad van Bestuur van de ECB inschat dat er fundamentele factoren ten grondslag liggen aan het aanhouden van de onrust. In tegenstelling tot eerdere (deels) op de transmissie gerichte instrumenten, zoals het pandemie-noodaankoopprogramma (PEPP), is het doel niet om het monetaire beleid te verruimen. De ECB zal de impact van eventuele aankopen op de obligatieportefeuille van het Eurosysteem adresseren, en ervoor zorgen dat er geen (persistente) balansgroei optreedt. De looptijd van aan te kopen obligaties is gemaximeerd op 10 jaar.

Om te voorkomen dat de ECB reageert op fundamentele rentebewegingen of dat landen proberen misbruik te maken van het instrument, is een lijst met toegangscriteria vastgesteld. Deze zien er allereerst op toe dat landen niet in overtreding zijn van de Europese begrotingsregels en dat de staatsschuld houdbaar is. Hierbij worden ook schuldhoudbaarheidsanalyses van externe partijen als de Europese Commissie, het ESM en het IMF betrokken. Verder moeten landen voldoen aan regels rondom macro-economische onevenwichtigheden (MEOP) en dienen ze zich te houden aan de afspraken die gemaakt zijn in de Herstel en Veerkrachtplannen (RRP) uit het Europees coronaherstelfonds. Met inachtneming van deze toegangseisen zal de Raad van Bestuur van de ECB bij marktonrust op basis van onder andere een brede set aan markt- en transmissie-indicatoren bepalen of een interventie gepast en proportioneel is.

Voor transmissierisico’s die voortvloeien uit de pandemie blijven de herinvesteringen binnen het pandemie-noodaankoopprogramma (PEPP) de eerste verdedigingslinie. Ook het Outright Monetary Transactions (OMT) programma blijft beschikbaar als ultieme backstop voor landen die voldoen aan de hiervoor geldende voorwaarden. De voorwaarden en toepassing van PEPP, TPI en OMT zijn toegesneden op de specifieke oorzaken die tot activatie kunnen leiden. Met deze drie instrumenten heeft de ECB een stevig gevulde gereedschapskist om de transmissie van het monetair beleid zeker te stellen, en de rente zo ver en zo snel te kunnen verhogen als nodig is om inflatie te beteugelen.