ECB past operationeel raamwerk aan nu balans krimpt

Waarom moeten we het operationeel raamwerk herzien?

Vóór 2008 opereerde de ECB – en de meeste andere centrale banken – in een zogenoemd corridorsysteem. In het bankenstelsel als geheel bestond in deze periode een liquiditeitstekort. De meeste banken moesten hierdoor geld lenen bij de ECB. Het effect hiervan was dat de geldmarktrente ongeveer gelijk was aan de rente waartegen de ECB dit geld uitleende (de basisherfinancieringstransacties, ook wel ‘MRO’, figuur 1). Sinds 2008 is sprake van een liquiditeitsoverschot, onder andere als gevolg van de aankopen van staatsobligaties door de ECB. Omdat de meeste banken hierdoor meer dan voldoende reserves hebben, is de rente die de ECB betaalt op deze reserves (de zogenoemde depositofaciliteitsrente, of DFR) de belangrijkste rente. Dit is de laagste van de beleidsrentes en daarmee dus de ‘vloer’. Andere centrale banken hebben een zelfde ontwikkeling doorgemaakt, en zijn overgegaan op een vloersysteem. 

Figuur 1 - De korte geldmarktrente (EONIA/ESTR) is van het midden van de corridor naar de vloer bewogen

Sinds de zomer van 2022 bouwt de ECB de balansomvang weer af (figuur 2). Dit gebeurt door het laten aflopen van aangekochte obligaties en langlopende herfinancieringsoperaties, waardoor overreserves afnemen. Voorlopig zal deze krimp doorzetten, waarbij het eindpunt nog niet is bepaald. Mede doordat de liquiditeitsbehoefte van het bankwezen als gevolg van regelgeving sterk is toegenomen, ligt een volledige terugkeer naar het klassieke corridorsysteem niet voor de hand. Door tijdig duidelijkheid te verschaffen aan de markt over de toekomstige implementatie van het monetair beleid, kunnen banken zich voorbereiden op een omgeving met minder liquiditeit.

Figuur 2 - ECB-balans over hoogtepunt heen

Met de herziening streeft de ECB naar een toekomstbestendig operationeel raamwerk: het moet verdere balansafbouw faciliteren, en daarnaast voorzien in de liquiditeitsbehoefte van banken en robuust zijn voor de economische omgeving. Hierbij speelt een uitruil tussen effectiviteit en efficiëntie. Effectiviteit gaat over het zo precies mogelijk sturen van de korte geldmarktrente en het minimaliseren van de volatiliteit ervan. Efficiëntie gaat om het zo efficiënt mogelijk implementeren van het monetair beleid met een zo klein mogelijke balans. Met andere woorden, een zeer sterke controle over geldmarktrentes gaat gepaard met een zeer grote balans en vice versa. Het nieuwe operationele raamwerk poogt een balans te vinden tussen deze twee principes en ook aan te sluiten bij de specifieke behoeftes van het eurogebied.

Waar is voor gekozen en wat zijn de implicaties?

Het nieuwe operationele raamwerk is in de basis een vraaggedreven vloersysteem. Financiering zal worden verstrekt via een mix aan instrumenten, maar met een centrale rol voor leenoperaties aan banken. Mede doordat de rente op deze leenoperaties dichter bij de depositorente (de DFR) komt te liggen, verwachten we dat rentes ook in de toekomst bewegen rond de ondergrens van de corridor (de DFR), al is enige volatiliteit mogelijk. Het is daarmee een tussenvariant tussen de traditionele corridor – waar volatiliteit hoog is en de centrale bankbalans relatief klein – en een ‘aanbodgedreven’ vloer, zoals gekozen door de Amerikaanse centrale bank – waar er veel liquiditeit wordt verstrekt via het aankopen van obligaties en de centrale bankbalans groot is, maar volatiliteit laag is. Banken bepalen door hun deelname aan de leenoperaties zelf hoeveel liquiditeit ze nodig hebben; dit hoeft de ECB dus niet zelf in te schatten. Dit past bij een bankgebaseerde economie als het eurogebied, waarbij het bankenlandschap sterk verschilt tussen lidstaten.

Zoals hierboven aangegeven zullen de bestaande obligatieportefeuilles (PEPP en APP) de komende jaren geleidelijk kleiner worden. Dit onttrekt reserves aan het bankensysteem. Op een bepaald moment zal de ECB balans weer moeten groeien, om te voorzien in de structurele liquiditeitsbehoefte van het bankwezen. Deze komt onder meer voort uit zogenoemde ‘autonome factoren’ zoals bankbiljetten in omloop en de minimumreserveverplichtingen. In de toekomst zal deze liquiditeitsbehoefte deels worden vervuld via langlopende herfinancieringsoperaties en een structurele obligatieportefeuille. Dit voorkomt dat banken volledig afhankelijk worden van kortlopende leningen (main refinancing operations, of MRO), en stimuleert geldmarktactiviteit.