Speech Klaas Knot - “Inflatie en pensioenen: licht aan de horizon”

Datum: 07 maart 2023
Spreker: Klaas Knot
Locatie: Netspar Bestuursdiner, Amsterdam

Goedenavond iedereen.

Afgelopen kerstvakantie was ik met mijn gezin twee weken in Florida. Op de vlucht voor de Nederlandse nattigheid – en op zoek naar zon en warmte in the Sunshine State.

En Florida deed haar bijnaam alle eer aan. We hebben veel zon gezien.

En ook veel gepensioneerden. Ja, het cliché is waar. Florida is een van dé plekken in de Verenigde Staten waar mensen na hun werkende leven naartoe trekken. Een van dé plekken waar mensen, letterlijk, van een zonnig pensioen kunnen genieten.

Een letterlijk zonnig pensioen zullen we in de Lage Landen moeilijk waar kunnen maken. Maar ondanks de nattigheid, kan ook Nederland wel degelijk een Sunshine State zijn voor gepensioneerden.

Al heerst er in deze tijden van hoge inflatie misschien wel wat bezorgdheid over dat pensioen. En om het hier wat meer over te hebben ben ik bij jullie natuurlijk op de juiste plek.

Ik zal vanavond eerst kort ingaan op de oorzaken van de huidige hoge inflatie, en wat de vooruitzichten zijn, en daarna ingaan op wat dit betekent voor pensioenfondsen.

Als je alles even op een rijtje zet, is het eigenlijk niet zo verwonderlijk dat de inflatie de voorbije twee jaar sterk steeg.

Eerst brak de pandemie los. Als gevolg daarvan ging onze samenleving in lockdown. En dit leidde tot een tekort aan bepaalde productiemiddelen, zoals computerchips, en tot hoge kosten, zoals voor containervervoer. Deze tekorten en hogere kosten aan de productiekant - de aanbodzijde - leidden dan weer tot prijsstijgingen die vanaf de tweede helft van 2021 zichtbaar werden voor de consumenten.

Met de heropening van de economie in 2022 herstelde de vraag naar goederen en vooral diensten sterker dan het aanbod bij kon houden. En dit bracht dus weer prijsstijgingen met zich mee.

In februari 2022 gebeurt dan het ondenkbare. Rusland valt Oekraïne binnen. Oorlog op het Europese continent. Een enorme humanitaire tragedie voor de Oekraïners. En ook elders in Europa raakt de oorlog burgers, vooral in de portemonnee. Want gasprijzen rijzen de pan uit, en door tekorten aan grondstoffen volgen de voedselprijzen op de voet.

Al deze - in beginsel tijdelijke – vraag- en aanbodfactoren hebben elkaar snel opgevolgd, en houden langer aan dan gedacht. Dit heeft ertoe geleid dat de inflatoire druk zich verbreed heeft van energie naar voeding, industriële goederen en diensten. Deze prijsstijgingen piekten in oktober 2022 met een recordinflatie van 10,6 procent voor het eurogebied. In Nederland werd de piek in september 2022 al bereikt – met een stijging van de Europees geharmoniseerde prijsindex van 17,1 procent.

Vandaag zijn we enkele maanden na deze pieken. Sindsdien hebben we zowel de energieprijzen als de inflatie zien dalen. Toch is de inflatie in Nederland in de afgelopen maand opnieuw iets opgelopen, ondanks een daling in energieprijzen. Volgens de snelle raming komt de inflatie in februari uit op 8,5 procent voor het eurogebied en 8,9 procent voor Nederland. Ook zien we nog steeds een toename in de kerninflatie, een maatstaf van inflatie die de op- en neergaande prijzen van energie, voeding, alcohol en tabak buiten beschouwing laat. De ECB moet dan ook nog volop aan de bak.

Dus laat ons, na achteruit, nu ook even vooruit kijken.

Bijvoorbeeld naar de ECB-ramingen. Sinds afgelopen december verwacht de ECB dat de inflatie in het eurogebied, vanaf begin dit jaar, geleidelijk weer afneemt richting 2 procent. De afname in de kerninflatie zet zich naar verwachting wat later in. Volgens de DNB-decemberraming neemt de Nederlandse inflatie in 2023 af tot 4,9 procent. In 2024 komt de inflatie naar verwachting uit op 5 procent. Dat zou dan het vierde jaar op rij betekenen met een inflatie die boven de 2 procent ligt. Wat de kerninflatie betreft: deze zou in 2023 in Nederland uitkomen op 4,8 procent, ruim boven de 2 procent dus. En met 2,8 procent in 2024 nog steeds duidelijk boven de beoogde 2 procent liggen.

Wat deze cijfers betekenen voor het monetaire beleid zal u niet verrassen. Deze inflatiehoogte en inflatiepersistentie vragen om krachtige monetaire maatregelen. En die neemt de ECB dan ook. Al in december 2021 zette de ECB de normalisatiekoers in. En de oorlog in Oekraïne en het verbreden van de inflatie heeft dit vervolgens versneld. De netto obligatie-aankopen zijn inmiddels stopgezet en de beleidsrente is al vijf keer verhoogd. En gezien de onderliggende, aanhoudende inflatiedruk heeft de ECB de intentie uitgesproken om ook over ruim een week, en ik vermoed ook nog wel enige tijd daarna, de rente verder te verhogen.

Het doel hiervan is om de inflatie stabiel rond twee procent op de middellange termijn te krijgen. Maar die renteknop waar de ECB aan kan draaien, geeft ons uiteraard geen volledige controle over de inflatie. Dat zagen we bij de lage inflatie die we lange tijd kenden, en dat zien we nu ook bij de hoge inflatie. Pensioenfondsen en verzekeraars moeten dus rekening blijven houden met inflatie – zeker gezien de langere tijdshorizon waar jullie mee werken.

Maar wat is nu de impact van hogere inflatie op de pensioenopbouw?

Nou, die impact werkt niet één-op-één. Dit komt omdat die impact afhankelijk is van de interactie tussen inflatie en ándere economische variabelen, zoals de rente en loongroei. Het is net dat samenspel van variabelen, dat uiteindelijk de totale impact bepaalt.

Laat me dit verder toelichten, waarbij ik eerst zal stilstaan bij het effect van hogere inflatie op de toekomstige pensioenopbouw, vervolgens op de beleggingsrendementen, en ten slotte op de interactie met het pensioenstelsel.

Om simpel te beginnen: we weten dat inflatie de ontwaarding van geld betekent. Voor een pensioendeelnemer betekent dit dat het opgebouwde pensioenkapitaal als gevolg van inflatie minder koopkrachtig wordt. Maar dit is niet het hele verhaal.

Werknemers krijgen een loon – en een deel van dat loon bestaat uit pensioenpremies.

In de praktijk stijgen de nominale lonen als de prijzen stijgen. Dit hebben we recent voor een deel ook gezien. De lonen stegen, alhoewel nog niet overal in dezelfde mate als de inflatie. En de pensioenpremies stijgen dus mee. Bovendien worden de premies belegd in een omgeving met mogelijk hogere inflatieverwachtingen – en daarmee hogere rentes - met als resultaat dat met deze premies meer pensioen kan worden opgebouwd. Anders gezegd: toekomstige pensioenpremies genieten een zekere mate van inflatiebescherming.

Dit maakt dat deelnemers met een kortere horizon tot aan hun pensioen relatief meer zijn blootgesteld aan inflatierisico, dan deelnemers met een langere tijdshorizon.

Met ons gezin verkenden we tijdens onze vakantie ook the Florida Keys – een archipel van ongeveer 1700 kleine eilandjes in het zuiden van the Sunshine State. Ernest Hemingway woonde er bijna tien jaar. Hij zei ooit: “Retirement is the ugliest word in the language.” Laat me dus maar niet te lang bij hem stilstaan.

Om een deel van die eilanden met het vaste land te verbinden, werd de Overseas Highway aangelegd. Een snelweg die ruim 200 kilometer letterlijk over zee loopt. Heel indrukwekkend.

En ik moet toegeven – ik rijd wel graag op Amerikaanse highways. Van die lange, rechte stukken asfalt. Van die wegen waar je op cruise control kunt rijden – een vaste snelheid die je op koers houdt tot je bestemming.

Vermoedelijk heel anders dan vandaag-de-dag bestuurder zijn bij een pensioenfonds. Ik kan me inbeelden dat zij, of u, allesbehalve op cruise control uw fondsen beheert.

Want het uiteindelijk pensioen is natuurlijk niet enkel afhankelijk van de reeds ingelegde premie. Het is ook afhankelijk van het beleggingsresultaat dat op de ingelegde premies wordt behaald. Het is voor verzekeraars en pensioenfondsen dus de uitdaging om de uitholling van de koopkracht als gevolg van inflatie te compenseren met beleggingsrendementen.

En deze uitdaging is niet eenvoudig. Het direct afdekken van inflatierisico is op financiële markten maar beperkt mogelijk. Ook weten we uit de literatuur dat de verbanden tussen inflatie en beleggingsrendementen over de tijd verschillen. Laat me daarom ingaan op de belangrijkste relatie, die tussen inflatie en rentes – en als praktijkcasus bekijken hoe deze zich het afgelopen jaar ontvouwde.

In tandem met de inflatie stegen ook de rentes het afgelopen jaar sterk. Enerzijds zorgde dit voor een marktwaardeverlies op de obligatieportefeuille en de renteswaps. Zo zagen we dat het vermogen van het gemiddelde pensioenfonds over de eerste drie kwartalen van vorig jaar met 16 procent daalde. Maar anderzijds biedt die hogere rente ook de kans om met minder vermogen dezelfde pensioenaanspraken te realiseren; de gemiddelde waarde van de verplichtingen daalde over dezelfde periode zelfs met 31 procent. De netto impact van de gestegen rente was dus zonder meer positief, waardoor de dekkingsgraden substantieel stegen.

En die verbeterde financiële positie van pensioenfondsen bood ruimte tot indexatie. Goed nieuws dus voor de deelnemers. Al is er wel de kanttekening dat de indexatie de inflatie niet bij elk pensioenfonds kon bijbenen.

Naast de opbouw van pensioen en de beleggingsrendementen, heeft ons huidige pensioenstelsel impact op hoe inflatie pensioenfondsen raakt.

Met het huidige pensioencontract is het nog zo dat risico’s gedeeld worden tussen generaties. In het geval van een hogere inflatie en dito rentes, zoals waar we afgelopen jaar mee geconfronteerd werden, biedt het huidige pensioencontract het voordeel dat oudere deelnemers profiteren van de relatief sterke doorwerking van hogere rentes op de verplichtingen van jonge deelnemers. Tegelijkertijd zagen we in voorgaande jaren het omgekeerde effect, toen een lage inflatie en dito rentes tot beperkte indexatiemogelijkheden leidden.

In het nieuwe pensioencontract is de impliciete deling van risico’s tussen de generaties doorgeknipt. Pensioenfondsen hebben dan dus de verantwoordelijkheid om te beleggen in lijn met het risico van een specifieke leeftijdsgroep.

Bijvoorbeeld: oudere deelnemers worden harder geraakt door een inflatieschok dan jongere, omdat ze al meer kapitaal hebben opgebouwd. Tegelijkertijd zijn inflatieproducten, zoals indexleningen, beter beschikbaar voor de periode waarover ouderen inflatierisico lopen, dan dat dat voor jongere deelnemers het geval is. Deze producten kunnen in de nieuwe pensioenomgeving dan ook gerichter worden ingezet.

Ook biedt het nieuwe pensioencontract ruimte om, binnen de solidariteitsbuffer, tot expliciete risicodeling te komen. Jongere leeftijdsgroepen kunnen binnen deze buffer tegen een premie de schokken voor oudere deelnemers opvangen. Dit biedt de mogelijkheid om op een eerlijke wijze risico’s tegen elkaar uit te ruilen, in plaats van dat deze risicodeling impliciet plaatsvindt.

Hoe dan ook, elke deelnemer, jong of oud, zal geïnteresseerd blijven in de reële waarde van hun pensioen. Hier ligt dan ook een grote opdracht voor de pensioenfondsen – de opdracht om zonneklaar te communiceren. Zonneklaar over het al opgebouwde pensioen. Zonneklaar over de effecten van inflatie en rente – hoog of laag – op dat pensioen. En zonneklaar over het verwachte eindresultaat.

Als Florida niet the sunshine state had geheten, dan had het misschien wel the retirement state kunnen heten. Of in de woorden van de Amerikaanse comedian Jerry Seinfeld: “My parents didn’t want to move to Florida, but they turned sixty and that’s the law.”

Nou vind ik persoonlijk dat zestig jaar wel wat jong is om al met pensioen te gaan. Maar of je pensioen nu veraf of dichtbij ligt, de opdracht waar we voor staan, is zonneklaar.

Het is zonneklaar dat de ECB er alles aan moet doen wat ze kan om de inflatie zo snel mogelijk weer naar twee procent te brengen.

En het is zonneklaar dat we er met ons allen voor moeten zorgen dat iedereen in Nederland uitzicht kan hebben op een zonnig pensioen. Ik heb er alle vertrouwen in dat ook u daar dag en nacht mee bezig bent, en dank u voor uw aandacht.