Speech Klaas Knot - “Gevolgen van de lage rente voor ons pensioen”

Datum: 29 september 2020
Locatie: Netspar Pensioen & Wetenschap jaarcongres ’20, Hilversum
Spreker: Klaas Knot

Veel dank dat ik hier vandaag voor u mag spreken. En veel dank Casper, voor jouw inleiding.

Op dit – uitgestelde – jaarcongres, waar naar goede gewoonte wetenschap en beleid weer bij elkaar worden gebracht, ga ik het hebben over de lage rente en wat dit betekent voor ons pensioen.

Ik zeg “ons” pensioen, omdat de lage rente zowel voor mensen als ik, die ongeveer vijftien jaar verwijderd zijn van hun pensioen, als voor mensen die net aan een eerste baan beginnen, belangrijke gevolgen en overwegingen meebrengt.

Of je nu ver of dichtbij je oude dag staat, hij zal er ooit zijn. En ik denk dat ik voor ieder van ons spreek, als ik zeg dat je het liefst een oude dag hebt zonder financiële zorgen.

Veel mensen maken zich echter zorgen over hun oudedagsvoorziening. En ze wijzen daarbij vaak naar de gedaalde rente. Goed dus om stil te staan bij de relatie tussen de lage rente en pensioenen.

En waar kan dat beter dan hier bij Netspar, dat nu al 15 jaar lang met verve klaarheid schept in het pensioendebat door op te treden als honest broker en door wetenschappelijke inzichten te vertalen naar concrete oplossingen.

Vanuit DNB dragen we hier graag aan bij. Zowel financieel via onze sponsoring en inhoudelijk zoals ik hier vandaag zal trachten te doen, als in het verleden ook bestuurlijk via mijn dierbare collega Job Swank.

Alvorens het te hebben over het gevolg van de lage rente voor ons pensioen, wil ik het even hebben over de oorzaken van die lage rente.

Zoals u weet, is al sinds midden jaren tachtig in de ontwikkelde landen sprake van een trendmatige daling van de rente.

Vaak wordt er dan met een beschuldigende vinger in mijn richting en die van collega centrale bankiers gewezen. Het klopt dat het monetaire beleid van de ECB en andere centrale banken de afgelopen jaren zeer ruim is geweest. En het klopt ook dat het beleid, in reactie op de coronacrisis, nog verder is verruimd.

Als we kijken naar de rentedaling sinds de jaren tachtig dan hangt deze samen met de sterke daling van de inflatie maar ook met macro-economische trends. Het gaat dan om factoren waar een centrale bank weinig of geen directe invloed op heeft. Zoals een mondiaal toegenomen spaarzin en de afgenomen investeringsbereidheid.

Laat me dit kort toelichten.

Allereerst de wereldwijde verandering in het spaargedrag. De toegenomen levensverwachting zorgde ervoor dat mensen meer gingen sparen, want met die toegenomen levensverwachting steeg ook het aantal pensioenjaren.

Daarnaast is er de lagere bevolkingsgroei. Samen met een toegenomen levensverwachting leidt dat tot een toenemende vergrijzing. En met een stijging van de gemiddelde leeftijd van de beroepsbevolking gaat een toename van het sparen gepaard omdat besparingen het hoogst zijn onder werkenden in oudere leeftijdscohorten.

Een tweede factor die heeft geleid tot een daling van de rente is een afname van de investeringen. In veel landen nam het aandeel van de industriesector af, ten gunste van de dienstensector. En in de dienstensector wordt nu eenmaal minder geïnvesteerd. Daarnaast daalden de prijzen van investeringsgoederen, met name op het gebied van ICT, en zijn overheden de afgelopen decennia ook minder gaan investeren.

Het zijn vooral deze structurele factoren die leidden tot een trendmatige, wereldwijde daling van de rente. Naast deze structurele factoren wordt de rente ook beïnvloed door het monetaire beleid.

Wat betekent dit?

Wel, centrale banken bepalen hun beleid op basis van macro-economische ontwikkelingen.

En zoals u weet streeft de ECB naar een inflatie van onder maar dichtbij 2 procent op middellange termijn. Nu de inflatie en de inflatievooruitzichten al geruime tijd onder dit inflatiestreven liggen, probeert de ECB, net als veel andere centrale banken, al een hele poos de inflatie te bevorderen met ruim monetair beleid.

Dit leidde onder meer tot een verlaging van de beleidsrentes door de ECB. Sinds 2014 is er zelfs sprake van een negatieve beleidsrente. Omdat de beleidsrente van de ECB het anker vormt voor andere korte rentes, zoals de rente op kortlopende staatsobligaties of spaarrentes, zijn die mee gedaald.

De afgelopen jaren heeft de ECB ook nieuwe instrumenten ingezet, zoals aankoopprogramma’s, om langere rentes te verlagen en ervoor te zorgen dat het ruime monetaire beleid zijn doorwerking vindt naar de reële economie.

Het afgelopen half jaar heeft de ECB, in reactie op de coronacrisis, tijdelijk grootschalig ingegrepen om financieringsmarkten te stabiliseren. De ECB deed dit met grootschalige leenoperaties aan banken en met het Pandemic Emergency Purchase Programme — dat ten minste tot juni 2021 loopt. Doel van deze ingrepen is om de gunstige financieringscondities voor bedrijven, burgers en overheden in stand te houden door te voorkomen dat rentes plotseling sterk oplopen in een omgeving met grote onzekerheid.

Deze tijdelijke maatregelen zijn ingezet om bij te dragen aan het opvangen van de economische klap van de coronacrisis en permanente economische schade te voorkomen, wat natuurlijk ook relevant is vanuit het inflatiestreven van de ECB.

Kortom, de historisch lage lange rentes in het eurogebied zijn het resultaat van de optelsom van lange-termijn trends in de reële economie en het monetaire beleid van de ECB. En de kans is aanzienlijk dat deze situatie nog geruime tijd zal blijven bestaan—wat ook ingeprijsd wordt door de financiële markten.

Wat zijn nu de gevolgen van de lage rente voor onze pensioenfondsen en dus voor het sparen voor onze oude dag?

De gedaalde rente heeft forse gevolgen voor onze pensioenfondsen – en die gevolgen werken zowel via de bezittingen als de verplichtingen door op de financiële positie van de pensioenfondsen.

Wat betreft de bezittingen: door de gedaalde rente zijn niet alleen de vastrentende beleggingen, zoals obligaties, in waarde gestegen, maar zijn ook de waarderingen van aandelen hoger geworden. Bij een daling van de rente neemt immers de contante waarde van toekomstige winsten toe, wat zich in hogere aandelenwaarderingen vertaalt. Recent onderzoek van DNB bevestigt dat en laat zien dat aankondigingen van kwantitatieve verruimingen de afgelopen jaren gepaard zijn gegaan met stijgingen van aandelenwaarderingen.

Tegelijkertijd zijn door de gedaalde rente ook de verplichtingen van pensioenfondsen in waarde gestegen. En zelfs veel harder dan de waarde van de bezittingen.

Het gevolg is dat de dekkingsgraden van pensioenfondsen fors gedaald zijn. Van meer dan 150 procent vóór het uitbreken van de financiële crisis in 2008, tot gemiddeld zo’n 95 procent eind augustus laatstleden.

Als we de balans opmaken, dan zien we dat een groot deel van de pensioenfondsen onvoldoende middelen in kas heeft om hun verplichtingen na te komen. Indexatie blijft veelal achterwege en voor een fors aantal deelnemers dreigen nominale kortingen. Heel wat mensen in onze samenleving, en ongetwijfeld ook bij jullie in de virtuele congreszaal, maken zich hier met recht en rede zorgen om.

Ik praat hier over pensioenfondsen alsof het een homogene groep is, maar dat doet de werkelijkheid natuurlijk geweld aan. Er zijn uiteraard aanzienlijke verschillen tussen pensioenfondsen. Die verschillen hangen in belangrijke mate samen met verschillen in het beleggingsbeleid. Terugkijkend, blijkt dat pensioenfondsen die zich in hogere mate indekken tegen dalende rentes, minder in aandelen en andere zakelijke waarden beleggen, en een hogere premie heffen, er in de huidige situatie beter voor staan. Deze fondsen zijn vandaag wel in staat om pensioenen gedeeltelijk of zelfs volledig te indexeren.

Het einde van het tijdperk van de lage rente lijkt voorlopig niet in zicht. En dat heeft ook gevolgen voor de kostprijs van pensioenopbouw. De lage rente betekent dat de verwachte rendementen van beleggingen lager uit zullen vallen. Hoewel de rendementen op aandelen en andere risicovollere beleggingen niet voor de volle 100 procent meebewegen met de rente, kunnen we immers ook niet veronderstellen dat risicopremies in een situatie met een lage rente voldoende zullen stijgen om het rendement op peil te houden.

Bij een lage rente en lagere rendementen zal het opbouwen van pensioen dus duurder zijn dan in het verleden. De hoogte van het pensioen hangt immers primair af van de inleg en het behaalde rendement.

De gedaalde rente en de gestegen levensverwachting hebben dus een forse invloed op de kostprijs van pensioen. Het grote vraagstuk van de huidige hogere kostprijs van pensioen is: moeten we vandaag meer geld opzij zetten voor ons pensioen van morgen? Of nemen we er genoegen mee dat ons toekomstige pensioen lager zal zijn, omdat het opbouwen van pensioen vandaag duurder geworden is?

Dit is een lastige keuze.

De verleiding bestaat dan ook om alternatieven te zoeken — alternatieven die huidige betaalbaarheid combineren met een financieel gerustere oude dag.

Maar geen van die alternatieven is een wondermiddel.

Zo bestaat de neiging om minder dan de kostprijs in te leggen voor het opbouwen van nieuw pensioen. Te weinig inleggen voor nieuw pensioen gaat echter ten koste van de financiële positie van pensioenfondsen en is dus geen houdbare oplossing voor de hogere kostprijs van pensioen.

Daarnaast bestaat de neiging om meer beleggingsrisico te nemen, vanuit de gedachte dat het nemen van meer risico tot een hoger verwacht pensioen leidt. Maar met dat hogere risico neemt ook de kans op tegenvallers toe – maar dat hoef ik u niet uit te leggen.

Ligt de sleutel dan in de beoogde hervorming van ons pensioenstelsel, kun je je afvragen.

Ik ben in ieder geval tevreden over de afspraken die kabinet en sociale partners afgelopen zomer hierover hebben gemaakt. Met de beoogde hervorming worden broodnodige stappen gezet naar een toekomstbestendiger pensioenstelsel.

Door niet langer pensioenaanspraken toe te zeggen is niet langer een rekenrente nodig voor het waarderen van pensioenaanspraken. Hierdoor verdwijnt een belangrijke bron van spanning tussen generaties. En met de afschaffing van de doorsneesystematiek verdwijnt, bijvoorbeeld, een belangrijke bron van onwenselijke herverdeling tussen jong en oud. Hierdoor sluit het stelsel ook beter aan op de moderne arbeidsmarkt, waarin mensen van baan wisselen of gedurende hun carrière als zelfstandige aan de slag gaan. En dankzij het beleggingsbeleid op maat sluiten de risico’s waar jong en oud aan blootstaan beter aan bij de risico’s die zij willen en kunnen dragen, en komt het renterisico van jongeren niet langer onbedoeld bij ouderen terecht.

Maar de hervorming van het pensioenstelsel – hoe noodzakelijk deze ook is – is géén oplossing voor de hoge kostprijs van pensioen. Ook in een nieuw pensioenstelsel hangt het uiteindelijke pensioenresultaat primair af van de ingelegde premie en het behaalde rendement.

Naast de neiging om binnen het kapitaalgedekte pensioenstelsel te kijken naar oplossingen, wordt daarom ook naar oplossingen gezocht buiten de tweede pijler. En de vraag die hierbij centraal staat, is: is de tijd aangebroken om de balans tussen omslagfinanciering en kapitaaldekking te herzien nu omslagfinanciering relatief goedkoper is geworden?

Ieder antwoord op deze vraag dient een voldoende lange tijdshorizon in acht te nemen. En als we bij het vooruit kijken eerst even achteruit kijken, dan weten we dat er zowel periodes zijn waarin het rendement op de financiële markten hoger ligt dan de groeivoet van de economie als periodes waarin het omgekeerde opgaat.

Daarnaast draagt het combineren van omslagfinanciering en kapitaaldekking bij aan het spreiden van risico’s – zowel politieke en demografische risico’s, als financiële en productiviteitsrisico’s. En als we naar de landen om ons heen kijken, dan zien we dat ons gecombineerde stelsel ons geen windeieren heeft gelegd. De armoede onder ouderen in ons land is laag, zowel in vergelijking met andere leeftijdsgroepen in Nederland als in vergelijking met andere landen. Het is de diversificatie van pijlers waarin de kracht van ons pensioenstelsel ligt.

Er zijn er die zich afvragen of we in de huidige situatie toch niet wat moeten sleutelen aan de verhouding tussen de eerste en de tweede pijler.

De gedachte om met de verhoudingen van de pijlers wat in te spelen op veranderingen in de kostprijs van verschillende vormen van pensioenopbouw oogt natuurlijk sympathiek. Maar bij verschuivingen hierin kun je natuurlijk niet over een nacht ijs gaan. Verschuivingen tussen de pijlers kunnen immers leiden tot herverdelingseffecten tussen generaties. Van het direct verhogen van de AOW, bijvoorbeeld, hebben de huidige gepensioneerde generaties profijt, terwijl de lasten door de volgende generaties worden gedragen. Ook werkt een aanpassing in de AOW door op de arbeidsmarkt, doordat het recht op AOW niet gekoppeld is aan het arbeidsverleden.

En ook bij een grotere eerste pijler is een winstwaarschuwing op zijn plaats: voor zover de lage rente samengaat met een lagere groei van de beroepsbevolking is ook het rendement op omslagfinanciering lager dan in het verleden. Het sparen voor onze oude dag is dus, linksom of rechtsom, duurder geworden.

Dames en heren, ik rond af.

Om het debat over de gevolgen van de lage rente op ons pensioen in het juiste perspectief te plaatsen, wilde ik vooreerst even inzoomen op de oorzaken van de lage rente. Die zijn voor een belangrijk deel ook te zoeken in structurele macro-economische ontwikkelingen zoals een wereldwijde verandering in het spaargedrag en een afname van de investeringen. Daarnaast speelt het monetaire beleid van de ECB een rol — en dat is nu al geruime tijd zeer ruim.

De gevolgen van de lage rente op ons pensioen zijn niet rooskleurig. Hoe je het ook wendt of keert, voor elk pensioenstelsel dat in zekere mate met kapitaaldekking werkt, betekent een lagere rente dat sparen voor onze oude dag duurder wordt.

Moeten we vandaag dan meer geld opzij zetten voor ons pensioen van morgen? Of nemen we er genoegen mee dat ons pensioen morgen lager zal zijn?

Een makkelijke oplossing voor dit vraagstuk is er niet. Ook het nieuwe pensioenakkoord – hoe belangrijk en broodnodig dat ook is – kan op dat vlak geen wonderen verrichten.

Een taak die we daarom ter harte moeten nemen is mensen die hun pensioen aan het opbouwen zijn hierover zorgvuldig informeren. Of dat pensioen nu dichtbij of veraf ligt, iedereen is gebaat bij een klare kijk op de te verwachten hoogte van hun pensioen en de bijbehorende onzekerheden. Dat geldt ook voor de jongste generaties die pas net beginnen met het opbouwen van pensioen.

Een gedegen inzicht in de huidige realiteit is immers het enige correcte vertrekpunt voor die lastige afweging tussen hoeveel pensioen we willen opbouwen en hoeveel we daarvoor bereid zijn te betalen.

Er wacht Netspar ook de komende 15 jaar dus nog een belangrijke taak.